Chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị mất ‘thiêng’ với Covid-19

Cổ phiếu giá trị - những cơn đau đến từ từ

Trường phái "đầu tư giá trị" là một trong những bí quyết đã giúp Warren Buffett thành công. Phiên họp đại hội cổ đông của Berkshire Hathaway mọi năm thường là một bữa tiệc khi hàng ngàn nhà đầu tư đổ về Omaha để tán dương Warren Buffett và người phụ tá Charlie Munger. Nhưng cuộc họp năm nay thì khác.

Trên sân khấu, huyền thoại đầu tư Warren Buffett trong bộ dạng của một ông già tóc bù xù vì nhiều ngày không thể cắt tóc do lệnh phong tỏa. Ông ngồi một mình vì bạn đồng hành mọi năm đang bị mắc kẹt ở California. Thay vì Charlie Munger, một phó trợ lý khác Greg Abel, ngồi ở một bàn cách xa chủ tịch Berkshire. Thay vì ngồi với 40.000 người ở Trung tâm y tế Carvernous, năm nay ông chỉ phải đối diện với rừng ống kính, camera.

Covid-19 cũng đang để lại cho Berkshire Hathaway khoản lỗ gần 50 tỷ USD trong ba tháng đầu năm vì đợt bán tháo mạnh trên thị trường. Dù mức lỗ này đã giảm gần đây nhờ sự phục hồi của thị trường chứng khoán, nó vẫn cho thấy chiến lược lựa chọn cổ phiếu giá trị - vốn là "kim chỉ nam" của Warren Buffett không còn hiệu quả.

Nhưng Warren Buffett và Berkshire không cô đơn. Chỉ số giá trị Russell 3000 - thước đo rộng nhất của các cổ phiếu giá trị ở Mỹ - cũng đã giảm hơn 20% trong năm nay và chỉ tăng 80% trong thập kỷ qua. Ngược lại, chỉ số S&P 500 giảm 9% vào năm 2020 và đã quay trở lại hơn 150% trong 10 năm qua. Cổ phiếu "tăng trưởng" hấp dẫn của các công ty mở rộng quy mô nhanh chóng đã mang lại lợi nhuận hơn 240% so với cùng kỳ.

Ben Inker, thuộc quỹ đầu tư chuyên về chiến lược đầu tư cổ phiếu giá trị có tên là GMO, mô tả trải nghiệm này giống như bị đập vào đầu liên tục nhưng chậm rãi. "Đây là một cơn đau chậm chạp trong một thời gian dài. Nó ít đáng ghi nhớ hơn, nhưng tổng thể lại thì nỗi đau tương đối giống nhau".

Một thời vàng son

Đầu tư giá trị có một lịch sử lâu dài và phong phú, thậm chí còn có trước khái niệm chính thức của nó.

Sau một thời gian dài vàng son đã đánh bóng danh tiếng Buffett với tư cách là nhà đầu tư vĩ đại nhất lịch sử, cổ phiếu Berkshire, hiện kém hơn so với S&P 500 trong năm qua, cũng như 5 năm và 10 năm qua.

Chiến lược "đầu tư giá trị" cũng từng làm nên tên tuổi của Joel Greenblatt - nhà sáng lập quỹ Gotham Capital, người sau này trở thành nhà đầu tư nổi tiếng của phố Wall.

Cuối những năm 1970, khi lý thuyết về thị trường đầu tư hiệu quả của Cameron đang nở rộ, Joel Greenblatt - mới đang theo học Trường Kinh doanh Wharton. Greenblatt vốn có sở thích đánh bạc ở các đường đua chó. Đọc giá cổ phiếu biến động dữ dội trên báo khiến ông rất hoài nghi về tính hợp lý của thị trường. Một ngày, ông tình cờ đọc bài báo của tạp chí Fortune về lựa chọn cổ phiếu, và ý nghĩa của mọi thứ đột nhiên trở nên sáng tỏ.

"Tôi chợt nhận ra rằng giá cả không nhất thiết phải đúng", Greenblatt nhớ lại. Quỹ đầu cơ Gotham Capital của ông đã giành được một trong những chuỗi chiến thắng lớn nhất từ trước đến nay cho đến khi dừng việc cho các nhà đầu tư tham gia năm 1994. "Mua cổ phiếu giá rẻ là tuyệt vời, nhưng mua công ty tốt với giá rẻ thậm chí còn tuyệt vời hơn. Đó là một sự kết hợp đầy thuyết phục, mạnh mẽ".

Bài báo đã trở thành liều thuốc kích thích sự tham gia vào một trường phái quản lý tiền bạc gọi là "đầu tư giá trị", bao gồm việc cố gắng xác định các doanh nghiệp tốt, kinh doanh vững chắc nhưng đang giao dịch dưới giá trị hợp lý của họ. Tác phẩm được viết bởi Benjamin Graham, một nhà tài chính, người đầu tiên đã nói rõ các nguyên tắc cốt lõi của đầu tư giá trị và biến nó thành một hiện tượng vào những năm 1930.

Một trong những nhà đầu tư giá trị thành công đầu tiên được cho là nhà kinh tế học John Maynard Keynes. Từ năm 1921 đến năm 1946, ông đã quản lý khoản tiền ủng hộ và tài sản hiến tặng của King’s College thuộc trường đại học Cambridge và đạt mức lợi nhuận hàng năm cao hơn thị trường chứng khoán Vương quốc Anh 8 điểm phần trăm trong suốt thời kỳ ấy

Có nhiều cách để định nghĩa một cổ phiếu giá trị, nhưng cách đơn giản nhất, là một giao dịch ở mức giá thấp so với giá trị tài sản của công ty, sức mạnh của thu nhập hoặc sự ổn định của dòng tiền. Nó thường bị định giá thấp một cách không công bằng vì họ ở trong các ngành công nghiệp không hợp thời và phát triển với tốc độ ổn định hơn so với các cổ phiếu hấp dẫn hơn, mà theo lý thuyết, các nhà đầu tư phi lý đã trả giá quá cao với hy vọng lợi nhuận tăng vọt.

Các cổ phiếu giá trị có thể trải qua thời kỳ sinh lợi kém kéo dài, nhất là vào những năm 1960 - khi các nhà đầu tư yêu thích các công ty đang phát triển nhanh như Xerox, IBM và Eastman Kodak, được mệnh danh là "Nifty Fifty" - nhóm cổ phiếu có vốn hóa lớn phổ biến nhất trên thị trường chứng khoán New York vào những năm 1960 và 1970. Nhưng một khi nó bùng nổ và phất lên sau đó chính là phần thưởng cho các nhà đầu tư giữ vững niềm tin.

"Một bài học mà chúng tôi đã học được trong nhiều thập kỷ là không nên từ bỏ đầu tư giá trị. Trước đây, nó cũng đã từng bị tuyên bố là sẽ biến mất", Bob Wyckoff, một giám đốc quản lý của quỹ quản lý tiền bạc Tweedy Browne nói.

Mãi chưa tăng giá

Việc các cổ phiếu có giá trị mãi chưa tăng giá được hầu hết nhà đầu tư đổ lỗi cho môi trường đầu tư thay đổi và sự dịch chuyển trong kết cấu của nền kinh tế.

Theo Matthew McLennan của Quỹ quản lý đầu tư First Eagle, sự phát triển của đầu tư định lượng, có hệ thống hơn trong thập kỷ qua - cho dù ở một quỹ giao dịch trao đổi đơn giản chỉ mua cổ phiếu giá rẻ, hoặc các quỹ đầu cơ có thuật toán phức tạp hơn - đã cân nhắc hiệu suất bằng cách làm cong vênh động lực và trạng thái đối kháng của thị trường bình thường. Điều này đặc biệt đúng với lĩnh vực tài chính thường kiếm được nhiều tiền hơn.

Theo Inker, khoản lãi với các cổ phiếu giá trị đã trở nên ít một cách bất thường cuối cuộc khủng hoảng tài chính, khiến khả năng giao dịch của chúng bị kém đi. Một số ngành công nghiệp, đặc biệt là công nghệ, cũng đang trở thành độc quyền trong việc đảm bảo tỷ suất lợi nhuận phi thường và tiếp tục tăng trưởng. Hơn nữa, các biện pháp giá trị truyền thống - chẳng hạn như giá trị trên sổ sách - đang trở nên lỗi thời, ông chỉ ra. Các tài sản trí tuệ, thương hiệu và định vị thị trường vốn thường chiếm ưu thế của nhiều công ty công nghệ mới cũng không thể thể hiện trên bảng cân đối kế toán như các tài sản hữu hình, cụ thể.

"Nghiệp vụ kế toán đã không theo kịp cách các công ty thực sự sử dụng tiền mặt", Inker nói thêm. "Nếu một công ty dành nhiều tiền xây dựng nhà máy thì nó ảnh hưởng đến giá trị sổ sách. Nhưng nếu bạn dành điều đó cho sở hữu trí tuệ thì nó không hiển thị được tương tự trên đó".

Do đó, GMO và nhiều nhà đầu tư định hướng giá trị đã phải điều chỉnh cách tiếp cận của họ và tập trung nhiều hơn vào các số liệu thay thế và các khía cạnh vô hình hơn. "Chúng tôi muốn mua cổ phiếu mà chúng tôi cho là bị định giá thấp, nhưng chúng tôi không còn quan tâm liệu nó có giống như một cổ phiếu giá trị kiểu truyền thống hay không", ông Inker phát biểu.

Ông McLennan chỉ ra rằng trong khi các nguyên tắc cốt lõi sẽ không thay đổi, đầu tư giá trị luôn phát triển theo thời đại. "Nó không phải là một cam kết mang tính chất như sùng bái để mua thập phân vị rẻ nhất [của cổ phiếu]. Chúng tôi đầu tư kinh doanh theo từng trường hợp của doanh nghiệp", ông nói. "Tôi không biết những phương án khác có khả năng thay thế để mua các doanh nghiệp bạn thích, ở mức giá bạn thích".

Rõ ràng đã có một sự thay đổi về bối cảnh doanh nghiệp trong vài thập kỷ qua và có thể hóa giải sức mạnh lịch sử của nó như một cách tiếp cận đầu tư. Người ta nói rằng sự phục hồi của thị trường chứng khoán Mỹ gần đây là do nguồn năng lượng chủ yếu của các công ty công nghệ lớn, mặc dù các nhà đầu tư giá trị đã tự tin dự đoán trong một thời gian dài rằng cách tiếp cận của họ sẽ tỏa sáng trong thời kỳ suy thoái tiếp theo. Các cổ phiếu giá trị thường ở trong các ngành nhạy cảm hơn về kinh tế. Với việc toàn cầu có khả năng rơi vào suy thoái lớn nhất từ cuộc Đại suy thoái, triển vọng của những ngành này càng đặc biệt âm u.

Ngay cả sau khi tất cả lý thuyết phổ biến nhất về lý do đầu tư giá trị gặp khó khăn được điều chỉnh, cổ phiếu giá trị vẫn đang ở mức rẻ nhất lịch sử, theo một nghiên cứu được công bố tuần trước bởi AQR. "Nếu đầu tư giá trị giống như lái bốn đứa con của tôi đi xe đường dài, chúng tôi đang đi sâu vào giai đoạn ‘sao mãi chưa tới nơi’, và các nhà đầu tư giá trị rõ ràng là đang rất đau đầu", ông Asness viết. Tuy nhiên, tỷ lệ cược hiện tại vẫn nghiêng đáng kể về đầu tư giá trị.

Những ngày gần đây đã chứng kiến sự phục hồi thận trọng với các cổ phiếu giá trị, cho thấy Covid-19 có thể vẫn chưa làm đảo lộn xu hướng thị trường trong thập kỷ qua. Cách mua vào cổ phiếu này thường có hiệu quả tốt khi các nền kinh tế thoát khỏi suy thoái và các nhà đầu tư săn lùng các món hời.

Những người sùng bái đầu tư giá trị chắc chắn vẫn không lay chuyển niềm tin của họ rằng các mô hình trong quá khứ cuối cùng sẽ tự khẳng định lại chính mình. Trích dẫn một câu nói phổ biến giữa các "tín đồ" của hình thức đầu tư này, ông Wyckoff lập luận rằng, "việc hỏi liệu giá trị có còn phù hợp hay không cũng giống như hỏi liệu Shakespeare có còn giá trị hay không. Nó là tất cả thuộc về bản chất con người".

Greenblatt nói rằng các sinh viên thỉnh thoảng vẫn hỏi trường phái đầu tư giá trị đã chết hay chưa. Họ cho rằng máy tính có thể lợi dụng một cách có hệ thống việc đánh giá thấp với hiệu quả cao hơn bất kỳ nhà đầu tư con người nào. Ông nói với họ rằng sự bất hợp lý của con người là không đổi, điều này sẽ luôn dẫn đến cơ hội cho những người sẵn sàng chống lại đám đông.

"Nếu bạn có một chiến lược được tổ chức tốt với các công ty giá trị và mua các công ty khi họ ở dưới giá trị hợp lý, bạn vẫn sẽ làm tốt", ông nói. Thị trường lúc nào cũng ném quả bóng về phía chúng ta, vì có rất nhiều thành kiến về hành vi... "Bạn có thể ngắm 20 quả bóng bay qua, nhưng bạn chỉ cần cố gắng vung gậy đánh một vài trong số chúng".